Quartalsbericht 1. Quartal 2023
Verhaltener Optimismus trotz Unsicherheit
Das Quartal endet mit Unsicherheit über die Stabilität des Bankensystems.
Konjunktur und Weltwirtschaft
Mit dem zweitgrössten Bankenkonkurs in der Geschichte der USA (Silicon Valley Bank) und dem Vertrauensverlust in eine der weltweit grössten Banken (Credit Suisse) schienen sich die Ereignisse im Finanzsystem und an den Finanzmärkten seit Mitte März förmlich zu überschlagen. Ungute Erinnerungen an die globale Finanzkrise von 2007/08 wurden geweckt. Mit der von der Schweizerischen Nationalbank (SNB), FINMA und Bundesrat eng begleiteten Notfall-Übernahme der Credit Suisse durch die UBS erreichten Nervosität und Hektik Mitte März vorerst einen Kulminationspunkt. Zusätzliche SNB-Kredite über insgesamt 200 Mrd. Franken sowie eine staatliche Garantie über 9 Mrd. Franken sollten die Gemüter vorerst etwas beruhigen. In den USA sorgte Finanzministerin Janet Yellen mit widersprüchlichen Aussagen zur Einlagengarantie der Banken für Unsicherheit. Weitere negative Überraschungen können in den nächsten Wochen und Monaten nicht ausgeschlossen werden und die Sorgen um die Finanzstabilität dürften uns noch einige Zeit beschäftigen.
Mit der Öffnung Chinas und der Hoffnung auf einen Nachholeffekt kommt mehr Konjunkturoptimismus zurück. Dass Europas Wirtschaft dank genügend Energie einer unberechenbaren Rezession entgeht, stimmt die Konsumenten und Investoren positiv. Doch nach wie vor ist die weitere Entwicklung der Inflation mit Unsicherheit behaftet.
Die Tatsache, dass die viel beschriebene Rezession bisher nicht eingetreten ist, lässt sich gut mit der Tatsache begründen, dass typischerweise die Zeitverzögerung geldpolitischer Straffung sehr lang ist. Ökonomische Studien kommen meist zu dem Ergebnis, dass es weit über ein Jahr dauert, bis die Folgen von Zinsanhebungen und/oder Liquiditätsverknappung vollständig in der Realwirtschaft angekommen sind. Somit ist es nicht verwunderlich, dass es noch Zeit braucht, bis die in den USA im März und im Euroraum im Juli 2022 begonnenen Straffungsschritte messbare Bremsspuren hinterlassen. Es gibt allerdings Sektoren der Volkswirtschaft, in denen vor allem höhere Zinsen nahezu unmittelbar wirken, etwa der Immobilienmarkt. Und genau hier sind die restriktiven Impulse der Notenbanken auch schnell spürbar geworden, etwa mit dem Rückgang von Bautätigkeit und Immobilienumsatz in den Vereinigten Staaten. Es gibt auch Stimmen, die vor einer Kreditklemme in den USA warnen, wenn weiter Geld von den regionalen Banken abgezogen wird und zu den Grossbanken fliesst. Die Regionalbanken sind in den USA die wichtigste Finanzierungsquelle für den KMU-Sektor. Und die KMU wiederum sind das Rückgrat der US-Wirtschaft. Sie sind gemäss der Bank of America für zwei Drittel der Jobs in der Privatwirtschaft verantwortlich. Sollte also der Kreditzyklus scharf nach unten drehen, dann erhöht sich auch die Wahrscheinlichkeit einer Rezession. So weit sind wir nicht. Es sieht danach aus, als würden es die Währungshüter schaffen, den Spagat zwischen den Zielen der Preisstabilität und der Finanzstabilität zu bewerkstelligen.
Geldpolitik
Es knirscht und kracht im Gebälk. Die aktuelle Gemengelage ändert die Ausgangslage an den Finanzmärkten markant. Nach der Europäischen Zentralbank EZB sendete auch die US-Notenbank Fed das Signal, dass sie sich von aktuellen Verwerfungen im Bankensektor nicht vom Kampf gegen die hohe Inflation abhalten lässt. Mit Blick auf die unübersichtliche Lage haben sich die amerikanischen Währungshüter jüngst zu einem Kompromiss entschieden. Die Zinserhöhungen zur Bekämpfung der Inflation werden zwar weitergeführt, aber mit wesentlich mehr Zurückhaltung. Gleichzeitig wird den Märkten erhöhte Flexibilität bei der Geldpolitik signalisiert, falls sich die Krise im Bankensektor zuspitzen sollte. Mit den jüngsten Interventionen der Notenbanken und Regierungen konnte Schlimmeres abgewendet werden. Die Notenbanken müssen indes mit immer mehr Bällen jonglieren. Sie müssen abwägen zwischen der Beruhigung der Sorgen im Bankensektor und dem Kampf gegen die hohen Verbraucherpreise. Doch die Inflationsbekämpfung bleibt derweil oberste Priorität der Währungshüter. Sie befinden sich aber in der Tat in einem Dilemma. Einerseits sind die Inflationsrisiken nicht gebannt, andererseits haben mit den jüngsten Entwicklungen die Sorgen über die Stabilität des Finanzsystems und die Konjunktur zugenommen. So versucht die weltweit wichtigste Notenbank Fed, einen Mittelweg zu finden. Sie erhöht dabei auf der einen Seite die Leitzinsen weiter, um die Inflation auf ein erträgliches Mass zu drücken. Auf der anderen Seite stoppt sie aber ihre „Quantitative Straffung“.
Zugegebenermassen gestaltet sich die Einschätzung der weiteren Geldpolitik durch die aufgetretenen Risse im Finanzsystem deutlich schwieriger als noch vor wenigen Tagen. Laut den Mitgliedern des US-Offenmarktausschusses dürften die Leitzinsen Ende 2023 wie bisher bei 5.125 % liegen. Dies deutet auf eine weitere Zinserhöhung hin. Und eine erhoffte Leitzinssenkung dürfte, wenn überhaupt, erst 2024 umgesetzt werden. Für die Schweiz erwartet der Markt weitere 0.25 % und für Europa 0.50 % Zinserhöhung. Aber auch in Europa wird aufgrund der aktuellen Unsicherheiten der Zinszenit wohl auch schon bald erreicht sein.
Zum Jahreswechsel noch hatte sich eine breite Mehrheit an Marktteilnehmern darauf verständigt, dass der Beginn dieses Jahres ein sehr schwieriger werden würde. Schwer würde, so der Konsensus, die sich abzeichnende Rezession in den USA und Europa, in Verbindung mit dem entsprechenden Gewinnrückgang, weiter die Aktienpreise belasten, während anhaltend hohe Inflationszahlen die Zentralbanken zu weiteren Zinsanhebungen zwingen und damit die Anleihenkurse unter Druck halten dürften. Glücklicherweise ist es anders gekommen und die Aktien- und Anleihenkurse hatten bis Ende Januar einen positiven Verlauf mit komfortablen Zugewinnen seit Jahresanfang. Was die Jahresanfangsrally im Kern antrieb, war Erleichterung darüber, dass es wohl nicht so schlimm kommen würde wie befürchtet. Europa blieb das Schreckensszenario einer Gasmangellage erspart, die Energiepreise sanken sogar und der Winter blieb milder als befürchtet. Gleichzeitig kam mit dem abrupten Ende der Null-Covid-Politik in Ostasien neuer Wind in die globalen Handelsströme, wovon seitdem vor allem europäische Unternehmen profitieren. In den Vereinigten Staaten war es vor allem die Tatsache, dass trotz der steilsten Zinsanhebungen seit 40 Jahren die erwartete Rezession bisher ausblieb, welche den Optimismus untermauerte.
Seit Mitte Februar suchten die Märkte nach neuer Orientierung. Wie Schnee an der ersten Frühlingssonne schmolzen die Kursgewinne vor allem am Anleihenmarkt. Wie üblich in derartigen Phasen richtete sich das Augenmerk auf die klassischen Markttreiber wie Unternehmensgewinne und Zinsen. Bezüglich der ersteren lieferte die Berichtssaison für das vierte Quartal 2022 nur begrenzten Erkenntnisgewinn.
Der Investorenfokus um die Debatte „Hard-, Soft- oder No-Landing“, welche weite Strecken des 1. Quartals dominiert hatte, wurde aber im März über Nacht durch die Schliessung der Silicon Valley Bank und den Problemen anderer US-Regionalbanken verlagert. Die Finanzkrise 2008 sitzt vielen noch tief in den Knochen, weshalb verständlicherweise auch die Nerven schneller als sonst blank liegen. Zu gross ist die Angst einer Finanzkrise 2.0, welche durch die Notrettung der Credit Suisse weiter angefacht und dadurch den Weg nach Europa gefunden hat.
Ein verrücktes erstes Quartal ging gerade zu Ende, sowohl für die Aktienmärkte, als auch für die globalen Anleihenmärkte. Trotz einer der schnellsten Zinsanhebungsphasen aller Zeiten haben die Aktienmärkte eine überraschend positive Performance hingelegt. Zum Quartalsende haben die Sorgen um vereinzelte Probleme im Bankensektor etwas nachgelassen und die Märkte spekulieren, dass der globale Zinserhöhungsprozess an Dynamik verlieren dürfte. Der Schweizer Aktienmarkt schloss im 1. Quartal 2023 mit einem Gewinn ab (Swiss Performance Index +3.58 %). Das ist weit mehr, als sich mancher Marktteilnehmer angesichts der Bankenkrise erhofft haben dürfte. Zum Ende eines dann doch erfreulichen Quartals hatten die US-Märkte zwischen +0.4 %(Dow Jones) und +21 % (Nasdaq) zugelegt. Am deutschen Aktienmarkt ging der DAX dieses Jahr 11 % nach oben. Der japanische Leitindex Nikkei verabschiedete sich mit einem Plus von 9 % aus dem Quartal. Besonders positiv konnten sich am Schweizer Aktienmarkt die Aktien des Zementherstellers Holcim mit +22%und des Luxusgüterkonzerns Richemont mit +20 % entwickeln. Bei Holcim ist die positive Kursentwicklung unternehmensspezifisch, der Konzern liefert seit Quartalen sehr solide Zahlen ab.
Richemont profitiert an der Börse von der China-Öffnung und der Abkehr von der restriktiven Covid-Politik. Dagegen verlieren – nicht überraschend – die Valoren der Credit Suisse 70 % und auch der Computerzubehörhersteller Logitech setzt den letztjährigen Abwärtstrend fort (-9 %), nachdem dieser Mitte Januar einen enttäuschenden Ausblick bekannt gegeben hatte. Im breiten Schweizer Markt sind die Aktien des Vermögensverwalters GAM mit -42%schon seit Längerem auf dem absteigenden Ast. Auf der Gewinnerseite finden wir zwei eher spekulative Biotech-Titel, Newron Pharmaceuticals (+281 %) und Addex Therapeutics (+79 %).
Aktuelle Vermögensallokation
Der Höhenflug an den Finanzmärkten zu Jahresbeginn kommt auf den Boden der Tatsachen zurück. Der Kollaps der Silicon Valley Bank versetzt die Zentralbanken in eine noch unangenehmere Zwickmühle. Einerseits sind sie angehalten, die hohe Inflation zu bändigen, gleichzeitig darf aber die Stabilität des Finanzsystems nicht gefährdet werden. In diesem Spannungsfeld besteht deshalb die Möglichkeit, dass die Zentralbanken höhere Inflationsraten zugunsten der Finanzstabilität zulassen. Damit verschwindet der Zinsdruck jedoch keineswegs.
Aktien: Die drohende Rezession, kombiniert mit erhöhter Inflation, machen die immer noch stolz bewerteten Aktienmärkte anfällig für Korrekturen. Eine etwas defensivere Positionierung bleibt damit angezeigt. Wir halten daher an der neutralen Ausrichtung in Aktien fest.
Anleihen: Die höheren Leitzinsen in diesem Jahr haben in den vergangenen drei Monaten zu einem kräftigen Renditeanstieg bei Obligationen geführt. So ist die Attraktivität von Obligationen wieder gestiegen und wir sehen im Obligationenmarkt gute Anlagemöglichkeiten. Wir halten eine leichte Übergewichtung.
Gold: Eine Neubewertung der Notenbanken seit Mitte März hat den Goldpreis ansteigen lassen. Eine neutrale Positionierung würde zwar eine Absicherung gegenüber den vorerst in den Hintergrund getretenen geopolitischen Risiken bieten, das Goldpreisniveau erscheint uns aber derzeit zu hoch.
Rohstoffe: Bei Rohstoffen halten sich Chancen und Risiken die Waage. Die schwächelnde Nachfrage aus den Industriestaaten dürfte durch die wirtschaftliche Öffnung in China kompensiert werden.
Immobilien: Bei Immobilien Schweiz sind wir neutral positioniert, würden die Quote aber weiter ausbauen, da die attraktive Bewertung eine günstige Einstiegschance bietet.
